中國經(jīng)濟下行已漸近明確，進入5月，先行指標PMI創(chuàng)出28個月的低點，工業(yè)增加值增長率和社會消費品零售總額增長皆顯疲態(tài)。“超調(diào)”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”。

　　需不需要放松，至少有兩個問題需要作出判斷。

　　首先，貨幣環(huán)境是否真緊？

　　1-5月信貸增速17.1%，比去年掉了1.6個百分點，但體系外融資增長非常猛，全社會融資總量并未出現(xiàn)收縮；貨幣量（M2）雖然從危機期間的超常水平 （2009年增長近28%）回落至現(xiàn)在的15%，但它已經(jīng)無法反映真實的流動性狀況，因為銀行表外負債增長太快了，今年上半年理財產(chǎn)品發(fā)了6萬億，這中間很大部分沒法計入現(xiàn)行的M2統(tǒng)計口徑。脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實上放大了貨幣量回落的速度。從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調(diào)了6次準備金，凍結(jié)資金2.2萬億，但公開市場凈投放又釋放了1.45萬億，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實際上增加1.2萬億-1.3萬億。中央銀行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。

　　其次，目前經(jīng)濟下行和企業(yè)面臨的困難主要是什么原因所致？主要是需求方因素，還是供給方因素？

　　經(jīng)濟下行是投入型經(jīng)濟模式的客觀規(guī)律，成本長期高企，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻，投入型的經(jīng)濟必然是會產(chǎn)出減速的。這種情況下，再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義。相反會頂住高企成本，產(chǎn)出會進一步減速。這樣的搭配最不好，就是市場現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態(tài)。

　　企業(yè)面臨的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制。過去兩年中中國新開工的計劃投資規(guī)模已經(jīng)累計高達經(jīng)濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔(dān)了緊縮政策的后果。非國有部門現(xiàn)在借貸要比以前困難得多，它們要承受實體融資成本的暴漲。

　　下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場所預(yù)期再次放松貨幣。

　　中國抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴量化緊縮（提高存款準備金率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控，這樣才能真正走出當(dāng)前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱，未來將不會有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。

　　如果宏觀管理者認為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力），依靠中國經(jīng)濟特有的行政優(yōu)勢限制一下政府項目的投資進度和規(guī)模也是可以考慮的。如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能實質(zhì)性獲得更多的資源和自由空間，這對就業(yè)市場是非常正向的事。隨著成本下降，私人部門產(chǎn)出改善，反轉(zhuǎn)過來又能減小政府投資減速的沖擊。速度掉一點不要緊的，就業(yè)面和未來中長期預(yù)期變好，大家都滿意。

　　中國人習(xí)慣 “在發(fā)展中解決問題”，過去成功的經(jīng)驗法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經(jīng)時過境遷。十二年前中國占世界經(jīng)濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發(fā)的土地以及自然資源，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經(jīng)濟動員力實現(xiàn)投資和出口高速增長；而今天中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，同時面臨資源、環(huán)境、人口等無可逃避的大限，而西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口疲態(tài)難以避免。

　　總是想利用政府投資 （包括保障房建設(shè)）來平滑實體經(jīng)濟疲弱，會使經(jīng)濟陷入一種很“悶”的狀態(tài)。這是股票市場最忌諱的。

　　中國應(yīng)該尋求現(xiàn)實的經(jīng)濟調(diào)控路徑，實現(xiàn)經(jīng)濟“雙降”（即總需求和價格一起下行）。我想，股市會歡迎公共投資的抑制和貨幣政策調(diào)控方式的變化，這將產(chǎn)生一個經(jīng)濟軟著陸的良性預(yù)期，或是中國股市進入牛市的發(fā)端。

　?。ㄗ髡邽橹袊缈圃褐袊?jīng)濟評價中心主任）